文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗sdt>此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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