文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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